Methode zur Wertbestimmung von Krypto-Mining-Projekten

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22. August 2018

Methode zur Wertbestimmung von Krypto-Mining-Projekten


Abstract. Traditionell wird die Kapitalwertmethode verwendet, um unterschiedliche Anlagestrategien zu vergleichen. Die Bewertung von Krypto-Projekten mit Fiat-basierten Währungen ist jedoch aufgrund extremer Coin Wertschwankungssraten im Vergleich zu Fiat-Zinssätzen verwirrend und komplex. Im folgenden wird eine Kapitalwertmethode bestimmt, die auf der Verwendung von Krypto-Coin als Basiswert basiert. Mit dieser Methode vergleichen wir HODL vs. Mining und liefern eine Sensitivitätsanalyse der Rentabilität.


1.       Einführung


Im aktuellen Crypto-Mining-Boom[1], gibt es zwei gegensätzliche Ansichten über die Profitabilität von Mining-Projekten. Eine Ansicht besagt, dass Mining rentabel ist, die andere behauptet, dass das HODLen des Coins profitabler ist[2]. Jedoch unter Berücksichtigung eines wirtschaftlichen Kriteriums[3] gibt es nur eine optimale Strategie. Ein weit verbreitetes Kriterium für den Vergleich von Investitionen war bisher die Kapitalwertmethode[4]. Im Krypto-Fall können wir damit die zukünftigen Cashflows aggregieren, die ein Miner während seiner Lebensdauer produzieren wird. Allerdings ist die Kapitalwertmethode nicht einfach zu interpretieren, da sie vom Zinssatz des für die Messung des Cashflows gewählten Fiat-Geld abhängt. Wenn zum Beispiel ein Miner Coins produziert, ist die Schätzung seines Kapitalwerts durch die Aggregation zukünftiger diskontierter Cashflows zu einem bestimmten Zinssatz (auch Diskontsatz genannt) zu komplex, weil nicht klar ist, welcher Zinssatz angewendet werden sollte. Es ist auch schwer, den Effekt der Wertschätzung der Münze zu erklären oder abzuschätzen. Darüber hinaus wertet (im Gegensatz zu Fiat) der geminte Vermögenswert nicht ab, ganz im Gegenteil. Dies wirft Fragen darüber auf, ob es sinnvoll ist, Cashflows (von Coins) zu diskontieren, die im Grunde nicht inflationär sind. Eine Alternative ist die Verwendung des Netto Coin-Wert (NCW; Netto-Münzwerts). Die NCW ist die Summe des Coin-Flows, den ein Mining-Betrieb produziert, abzüglich aller Betriebskosten (kein Kapital), die am Tag des Kaufs des Equipments zum Preis des Coins bewertet werden.


Gleichung 1:

    

wobei Ci  ist die Menge der verminten Coins am Ende eines Tages (24h) minus Stromrechnung, n ist der letzte Tag des Minings, und Ci ist definiert als,


Gleichung 2:

Wobei k verschiedene Gebühren darstellt (Mining-Softwaregebühr + Hosting- und Verwaltungsgemeinkosten), M0 ist die am Tag 0 abgebaute Menge des Coins und r ist das tägliche Wachstum der Hashing-Kapazität aller Miner, die die Münze abbauen, e ist die tägliche Stromrechnung geteilt durch den Preis P der Münze am Tag des Kaufs der Ausrüstung (i = 0). Daraus lässt sich ableiten, dass die Amortisationszeit am ersten Tag des Minings bestätigt, dass


Gleichung 3:

Die Zeit, um die anfängliche Investition zu verdoppeln, ist dann der Tag, der bestätigt:


Gleichung 4:


2. Bewertungsbeispiele


2.1 Fallbeispiel: GPU-Mining

Um NCW zu illustrieren, verwenden wir ein reales Beispiel, das auf einem Rig besteht, das aus 8 x GPU RX580 und der Claymore Mining-Software besteht. In diesem Fall wäre ein Investor daran interessiert herauszufinden, ob in die Rigs investieren sollte oder die Coins HODLen sollte. Abb. 1 zeigt einen täglichen Cashflow für ein Szenario, in dem Strom 0,29 EUR / kWh (München-Tarif) kostet; das Rig kostet 5435€, von denen ungefähr € 3800€ die Kosten der GPUs sind und der Rest gehört zu Netzteil und Motherboard, usw. … Auf die verminten Coins wird eine Bearbeitungsgebühr von 10% erhoben, um die Poolinggebühren (1%), Claymore Miner-Gebühr (1%), Rig-Hosting-Gebühr (typischerweise 5 bis 25%) zu berücksichtigen. In dem Graphen ist Y ist Coin und X sind die Tage. Es werden vier Cash Flow Linien gezeigt: Linie 1: HODL gibt den gleichen Betrag aus, den das Rig kostet, um Coins zu kaufen und zu halten, die Kurve 2 ist der Cash Flow, der dem Kauf eines Rigs am Tag 0 mit Coins in P0 entspricht und dann dem darauffolgenden entspricht die produzierten Coins. Die Coin-Produktion nimmt ab, da dem Ethereum-Netzwerk mehr Mining Power hinzugefügt wird. Wir verwenden eine Abstiegsschätzung basierend auf dem exponentiellen Wachstum der Hashing-Kapazität bei der Rate r (Gl. 2), Kurve 3 zeigt die NCW für den gleichen Rig, aber unter der Annahme linearer Netzwerkkapazität, die einer linearen Interpolation der vergangenen 12 Monate entspricht, zur Verfügung von Coinwarz[5]. Im Falle des exponentiellen Wachstums gehen wir von einer täglichen Wachstumsrate von 0,45% aus (wie das BTC-Netzwerk in einigen Perioden in der Vergangenheit). Schließlich zeigt Linie 4 die Coin Flows, wenn die Netzwerk-Hash-Kapazität mit der gleichen Rate wie das Moore'sche Gesetz, das optimistischste Szenario für Miner, wachsen sollte. Dies ist das Best-Case-Szenario mit der langsamsten Abnahmerate. Wie wir aus Abb.1 sehen können, holt das Rig die anfängliche Investition schnell am Anfang ein und später langsamer. Bei der derzeitigen geschätzten Netzwerkwachstumsrate werden die Kosten jedoch nie wieder ausgeglichen, wenn wir den Wert in NCW messen. Dann, etwa ein Jahr nach dem Start des Betriebs, kostet das Rig mehr als die Stromkosten. Die akkumulierten Coins, die von dem Rig produziert werden, übersteigt nie HODL. Wir nehmen an, dass der Preis des Coins konstant ist, und diese Annahme überbewertet die in Coins gemessenen Stromkosten, wenn der Coin an Wert gewinnt.


Quelle: Eigene Darstellung


Abb.1 Kumulierte tägliche Cashflows für vier Investitionsszenarien zu EUR 0,29 kWh (München-Tarif)

Bei einem geschätzten globalen Wachstum der Hash-Kapazität steigt die maximale NCW für Mining nach einem Jahr und übertrifft die HODL um mehr als 50%.


2.2 Fallbeispiel: Bitcoin Cash Mining

In diesem Beispiel werden wir die Rentabilität eines S9 Miner mit Parametern gemäß Tabelle 1 angehen. Abb. 2 zeigt die Entwicklung von NCW gemessen in Bitcoin Cash (BCH). Es vergleicht die NCW für einen Miner erhalten am Zahlungstag gegen einen Miner geliefert nach 4 oder 5 Monaten Vorauszahlung. Tabelle 2 fasst den dramatischen Effekt zusammen, den Verzögerungen bei der Lieferung von S9-Mining-Maschinen auf die Rentabilität haben. Tabelle 3 bietet eine qualitative Sensitivitätsanalyse der Auswirkungen auf die Rentabilität. Daraus ergibt sich, dass Lieferverzögerungen und der Preis der Mining-Maschinen viel wichtiger sind als der tägliche Schwierigkeitsgrad oder der Strompreis. Mit anderen Worten, wenn ein Equipment in Coins und im Voraus gekauft wird, hat die Lieferzeit einen wesentlichen Einfluss auf die gesamten Coins, da sie die Nutzungsdauer der Mining Equipment genau dann verkürzt, wenn sie am produktivsten war: Nämlich am Anfang. Aus Tabelle 3 ist ersichtlich, dass eine Verlängerung von nur 140 Tagen zu einem Verlust von 1,6 Coins oder mehr als der Hälfte des potenziellen maximalen NCW führt, verglichen mit einer Maschine, die unmittelbar nach der Bezahlung mit dem Mining beginnt.

Quelle: Eigene Darstellung


Abb. 2. Die Vorauszahlung für Maschinen mit Lieferverzögerungen hat erhebliche Auswirkungen auf die Rentabilität bei Wachstumskapazitäten.


Tabelle 1: Antminer S9 Parameter:



Tabelle 2: Auswirkung der Verzögerung auf die Rentabilität:




Tabelle 3: ROI der Sensitivitätsanalyse



                                                                                                                                                                                         * s ≈ 1 bedeutet proportional



2.2 Vorteile der Verwendung von NCW zur Evaluierung von Projekten oder Betriebe

Hier vergleichen wir Kapitalwertmethode (= Nettogegenwartswert: NGW) mit NCW. Wir zeigen, wie die Verwendung von NGW zu suboptimalen Investitionsentscheidungen führen kann. Nehmen wir den Fall in Abb. 1, ein GPU-Rig für Ethereum. Offensichtlich ist der NCW-Wert des Rigs geringer als die Kosten der Maschine zum Zeitpunkt des Kaufs in Coins (negativer ROI). Sollte sich Ethereum jedoch seit dem Kauf des Rigs verdreifachen und der Anleger die Cashflows in Euro und nicht in der ETH messen, könnte er in die Irre geführt werden, dass die Rigs eine gute Anlageentscheidung ist, weil die der Wert der gesamten geminten Coins nach ein paar Monaten war höher als die Kosten der Anlage in Euro, und daher war der ROI positiv, ohne zu erkennen, dass HODL doppelt so profitabel gewesen wäre in Euro.


3. Andere Faktoren, die sich auf die Rentabilität auswirken


3.1 Kosten der Abkühlung

Ein weiterer Faktor, der in Mining Farm Projekten oft übersehen wird, sind die Kosten für die Klimaanlage, die Brandschutzversicherung und so weiter. Zum Beispiel ist in Ländern wie Deutschland eine Minenlizenz erforderlich, um Ethereum auch in der eigenen Heimat zu minen. In anderen Breitengraden ist Kühlung an heißen Orten wie Tunesien eine große Herausforderung. Im Sommer können Außentemperaturen bis zu 55 ° C erreicht werden, und GPUs können nicht bei hohen Temperaturen betrieben werden. Diese Kosten können in einer Wirtschaftlichkeitsanalyse nicht übersehen werden. Praktischerweise haben Klimaanlagen und Wärmepumpen Leistungszahlen (Coefficients of Performance: COP). Die Leistungszahl (COP) ist das Verhältnis der Wärmeabgabe zur Strom- oder Gaszufuhr für eine bestimmte Quelle und Abgabetemperatur. Dies bedeutet, dass für eine CoP = 2 für jede 2 kW GPU-Wärme, die wir abführen wollen, mindestens 1 kW Strom von der Wärmepumpe oder Klimaanlage verbraucht werden muss, um die Temperatur im Miningbetrieb stabil zu halten. Daher wird aus der Gl. 2 :


Gleichung 5: 

      

Wobei ein COP-Wert in der Regel zwischen 2 bis 4 liegt, würden die Kosten für die Klimaanlage-Ausrüstung proportional zu den Kosten des Rigs addiert.


3.2 Mining mit GPU-Rigs ohne Garantie

Übertaktete-GPU-Rigs erhöhen die Hashing-Leistung zwischen 10 und 20%. Zum Beispiel von 27 MHz / s bis hin zu 32 MHz / s im Falle eines AMD Rx580 (Fall Ethereum). Dieser ist nicht abnutzbar. Auf der anderen Seite, weil 24/7 Mining und Übertakten die Hardware-Karte missbrauchen, geben Hersteller keine Garantie auf so genannte Mining-Karten wie die NVidia p106. Daher bevorzugen viele Farmen kommerzielle 2-Jahres-Garantie GPU-Karten wie die NVidia 1060-70-80. Während die Vorteile der Übertaktung mit Garantie beträchtlich sind, erhöht das Übertakten die Ausfallrate der Karten, die Garantie  kompensiert dies.


3.2 Optimale Leistung und Lebensdauer

Der NCW-Spitze  liefert eine Schätzung, wann eine Karte für den Betrieb unrentabel wird. Unter der Annahme, dass alles andere konstant ist, sehen wir eine effektive Lebensdauer von 18 Monaten. Daher sollten die Kosten der Karte als fungible Kosten behandelt werden, nicht als Kapitalaufwand in NGW-Berechnungen. Die Lebensdauer von 18 Monaten ist überraschend genau. Zum Beispiel, heute, Ethereum Mining mit einer NVidia GeForce 1060 (Markteinführung Mai 2016, Hashing Power 10Mh / s), produziert nicht einmal 1/3 des Coins von einer NVidia 1070 Karte (27Mh / s) produziert. Wenn wir der Erfahrung nach davon ausgehen, dass der Kartenwert für das Mining in 18 Monaten (n = 540 Tage) auf null fällt und ihn als fungibel betrachtet (nicht als Kapitalaufwand), dann werden die Grenzkosten des Minings überprüft als


Gleichung 6:


Wobei Ci ist aus Gl. 5, PKarte ist der Preis der GPU-Karte in Coins zum Zeitpunkt des Kaufs. Dann würde die Anzahl der Coins, die zum Vergleich mit der HODL-Alternative verwendet werden, alle Ausgaben in Motherboards, Netzteilen, Wechselstrom und Verkabelung umfassen und die Kosten für GPU-Karten ausschließen. Gl. 6 ist angemessen, weil PKarte mit dem Preis von Coins korreliert, die die Karte zum Zeitpunkt des Kaufs abbauen kann, während der Rest der Ausrüstung nicht vorhanden ist, und weil die Lebensdauer des Rests der Ausrüstung mehr als 18 Monate beträgt. Aus Gl. 6 können wir nun die Grenzkosten (Kartenpreise, Strom) schätzen, die den Abbau marginal profitabel machen. Wenn die Coinrenditen abnehmen und i = n ersetzen, können wir nun auch vorhersagen, ob eine Karte aufgrund von Überalterung oder aufgrund eines hohen Strompreises ihr Lebensende erreichen wird. In diesem Fall sollte n entsprechend gekürzt werden nach Gl. 6.


3. Fazit


Wir haben gezeigt, wie Sie mit der Netto Coin Wert-Methode Mining-Operationen mit Ethereum und Bitcoin Cash als Basiswert bewerten können. Diese Methode bietet eine einfachere Alternative zur Diskontierten-Cashflows-Methode, die nicht für Basiswerte geeignet ist, welche in der Zukunft nicht  abwerten. Aus einer qualitativen Sensitivitätsanalyse schließen wir, dass es vier Hauptfaktoren gibt, die die Rentabilität in NCW-Bedingungen beeinflussen. Lieferverzögerungen (die Zeit von der Vorauszahlung bis zum Einschalten des Rigs) wirken sich überproportional auf die NCW aus. Daher ist es für die Verkäufer von Mining-Ausrüstungen der einfachste Weg, die Nachfrage anzupassen, nicht das Preisschild zu ändern, sondern das Lieferdatum bei Vorbestellungen zu ändern. Abschließend können wir das Rentabilitätsparadoxon des Minings ansprechen: Selbst zu minen scheint für Neueinsteiger nicht rentabel, da bestehende Miner, die einfach GPU in ihren Rechenzentren aufrüsten können, einen unfairen Kapitalvorteil gegenüber Neueinsteigern haben, die in die Infrastruktur wie  Kühlung, Verkabelung und Verwaltungspersonal von Grund auf investieren müssen. Daher bietet die Einstellung von Hardware in einer vorhandenen Mining-Farm eine höhere Rentabilität und Sicherheit. Wir hoffen, dass diese Analyse zur Klärung der Rentabilitätsanalyse von Mining-Projekten beiträgt.


Quellen:

[1] Kroll, Joshua A., Ian C. Davey, and Edward W. Felten. "The economics of Bitcoin mining, or Bitcoin in the presence of adversaries." Proceedings of WEIS. Vol. 2013. 2013.

[2] Laszka, Aron, Benjamin Johnson, and Jens Grossklags. "When bitcoin mining pools run dry." International Conference on Financial Cryptography and Data Security. Springer, Berlin, Heidelberg, 2015

[3] Thorp, Edward O. "Portfolio choice and the Kelly criterion." World Scientific Book Chapters (2011): 81- 90.

[4] Ross, Stephen A. "Uses, abuses, and alternatives to the net-present-value rule." Financial management (1995): 96-102

[5] https://www.coinwarz.com/network-hashrate-charts/ethereum-network-hashrate-chart

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